“先享后付”求破商家跑路风险

2022年道格拉斯·戴蒙德（DouglasDiamond）和菲利普·迪布维格（PhilipDybvig）因其合作的戴蒙德—迪布维格模型对理解银行危机的贡献而获得诺贝尔经济学奖，先享只是这一模型和之后的一系列理论探索尚未把货币、先享银行和中央银行融于一体，也无法推导出中央银行的最优救助规则。

（作者帕特里克·博尔顿为伦敦帝国理工学院金融学教授，后付黄海洲为清华大学五道口金融学院和上海高级金融学院特聘金融学教授。在面临金融危机时，求破只有国家才能发行新的股权，并利用国家层面的股权增发为危机中的金融机构提供紧急资金和资本支持。

欧元区国家1999年同时放弃本国货币，跑路这就从国家层面实施了股转债。考虑到中央银行可以在危机时增发货币作为股权资本，风险传统的白芝浩规则需要更新。在我们的新货币理论中，先享货币如何进入经济成了重要问题，先享银行体系和资本市场从传统宏观经济学中的配角（甚至是可有可无的角色），变成了宏观经济舞台中的主角（甚至是明星），这也呼应了海曼·明斯基（HymanMinsky）的深刻洞见。

过去30年，后付合约理论、金融理论、金融危机理论等领域都取得了长足发展，我们也有幸参与其中。通过与世界多国宏观和货币政策管理层的交流与讨论，求破从资本市场的角度近距离观察市场对宏观和货币政策的反应，求破同时分析中国与一些新兴市场国家的快速发展、1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机和2020年全球新冠疫情危机，进而做出相应判断。

考虑到中央银行可以在危机时增发货币作为股权资本，跑路本书推演了中央银行在危机时更科学的最后救助人（RescueroftheLastResort,ROLR）救助规则，跑路即中央银行在考虑对金融机构提供救助时，不必要求其提供优质抵押品，也不必收取较高利率，而是要求被救机构有较好的公司治理，以利于按合适的价格对这些机构进行股权重组。

与传统的货币经济学往往关注货币需求分析而忽视货币供给分析不同，风险本书重点关注货币供给分析。而我们提出的新规则是基于股权，先享中央银行扮演最后救助人角色，先享在危机救助时注入新股权，因此强调公司治理的重要性，如美联储在救助2008—2009年全球金融危机的政策实践。

过去30年，后付合约理论、金融理论、金融危机理论等领域都取得了长足发展，我们也有幸参与其中。有意思的是，求破从莫迪利亚尼—米勒定理的框架来观察，求破货币主义大师弗里德曼在20世纪60年代阐述货币理论时，采用的是莫迪利亚尼—米勒定理的框架，而在70年代与哈耶克论战货币发行是否应该由国家垄断时，又跳出了此框架。

而有些国家在不断增发货币后，跑路其经济长期衰退，通胀不断上升，货币持续贬值，甚至经济彻底崩溃。国家发行的货币可以用来为投资和消费融资，风险同时发行货币的成本是通胀，也是对现有货币持有者的稀释成本。